In der Absichtserklärung fixieren Verkäufer und Käufer wichtige Einzelheiten der Transaktion. Dieser Beitrag stellt die wichtigsten Bestandteile der Absichtserklärung vor und zeigt auf, wo es sich für Verkäufer lohnen kann, besonders engagiert zu verhandeln.
Due Diligence
Nach der Unterzeichnung der Absichtserklärung beginnt der Investor im Normalfall unverzüglich die Due Diligence, also die sorgfältige Prüfung des Unternehmens und seines Geschäftsmodells. Die Absichtserklärung regelt deshalb Startpunkt und Dauer der Due Diligence. Im Interesse einer zügigen Transaktion werden bei den meisten Transaktionen nicht mehr zwei Monate für die Due Diligence eingeplant.
Die Absichtserklärung enthält zudem bereits eine erste, nicht abschließende Auflistung der Dokumente und Informationen, die der Investor für die Durchführung der Due Diligence benötigt. In der Regel bündelt der Verkäufer diese Informationen bereits im Vorfeld in einem virtuellen Datenraum, zu dem er dem Investor für die Due Diligence Zugang gewährt.
Die Absichtserklärung beinhaltet Bestimmungen zu folgenden Standardbestandteilen der Due Diligence. Darüber hinaus kann sie Schwerpunkte enthalten, die sich aus dem Geschäftsmodell des Unternehmens ergeben.
Steuerliche Due Diligence ist die Überprüfung aller Steuererklärungen und -bescheide zur Feststellung möglicher Risiken oder Nachzahlungen.
Rechtliche Due Diligence ist die Überprüfung aller relevanten rechtlichen Beziehungen, von Arbeitsverträgen über Kunden- und Projektverträge bis hin zu Mietverträgen und Lieferantenverträgen. Ziel ist die Identifikation von bisher unbekannten Risiken, die aus diesen Rechtsbeziehungen entstehen könnten.Finanzielle und kommerzielle Due Diligence erarbeitet ein Verständnis für die wirtschaftliche Situation des Unternehmens. Sie wird in der Regel in enger Koordination mit der steuerlichen und der rechtlichen Due Diligence durchgeführt.
Die steuerliche und die rechtliche Due Diligence werden in der Regel von externen Wirtschaftsprüfern, Steuerberatern und Anwälten übernommen, die der Investor für die Transaktion engagiert. Die finanzielle und kommerzielle Due Diligence leistet der Investor in der Regel mit internen Ressourcen.
Bewertung & Transaktionsstruktur
Zwei zentrale Elemente der Absichtserklärung sind eine explizite Unternehmensbewertung und klar formulierte Modalitäten der Transaktion. Auch wenn die Absichtserklärung nicht die Ausarbeitung von Transaktionsdokumenten ersetzt, werden in ihr die grundsätzlichen Bedingungen festgehalten. Obwohl es zur Natur dieser Bedingungen keine gesetzlichen Vorgaben gibt, sollte der Käufer die folgenden Bedingungen in der Absichtserklärung explizit machen, um Positionierung des Verkäufers zu ihnen zu forcieren.
Struktur
Die Absichtserklärung sollte klar definieren, was konkret der Gegenstand der Transaktion ist und welche Partei ihn in welchem Weg erwirbt. Hierbei kann grob zwischen zwei unterschiedlichen Erscheinungsformen unterschieden werden:
Share Deal: Hierbei werden direkt die Gesellschaftsanteile am Unternehmen erworben und somit auch alle rechtliche Beziehungen übernommen, in denen das Unternehmen zum Übernahmezeitpunkt Partei ist
Asset Deal: Hierbei werden lediglich einzelne Vermögensgegenstände des Unternehmens erworben (beispielsweise Kundenverträge)
Im Fall eines Share Deals kann ein Mehrheitsgesellschafter beispielsweise auch nur 51% des Unternehmens besitzen. In diesem Fall ist es wichtig nachzuvollziehen, ob die Absichtserklärung sich nur auf diese 51% bezieht oder ob andere Minderheitsgesellschafter ebenfalls planen, ihre Anteile zu verkaufen
Darüber hinaus sollte die Absichtserklärung die nächsten Schritte in der Transaktion skizzieren:
Wann beginnt die Due Diligence? Wie lange dauert sie?
Wann soll die Transaktion abgeschlossen sein?
Unternehmensbewertung und Kaufpreis
Das gewichtigste Element der Absichtserklärung ist aus Verkäufersicht die Unternehmensbewertung und der aus ihr folgende Kaufpreis für die definierten Anteile an der Gesellschaft. Aufgrund der gleichrangigen Validität unterschiedlicher Bewertungsmodelle können sich die Bewertungen dabei mitunter stark unterscheiden. An dieser Stelle soll das Thema Unternehmensbewertung nicht weiter behandelt werden, für weitere Informationen zu Bewertungsmodellen empfehlen wir die Fachliteratur.
Üblicherweise hat ein vom Verkäufer beauftragter Wirtschaftsprüfer in Vorbereitung des Unternehmensverkaufs bereits eine erste Bewertungsspanne vorgegeben, in der auch die Angebote der Interessenten in der engeren Wahl liegen. So kommt es bei einer professionellen Strukturierung der Transaktion nicht zu überraschenden Bewertungsunterschieden.
In der Absichtserklärung sollte der Investor dennoch die Annahmen offenlegen, auf denen seine Unternehmensbewertung beruht. Häufig kann sich der Investor dabei nur auf die Finanzdaten der letzten Jahresabschlüsse sowie die monatlichen betriebswirtschaftlichen Auswertungen des Unternehmens stützen . Fallen die Geschäfte zum Jahresabschluss – und damit bei Transaktionsvollzug – deutlich besser aus als geplant, profitiert der Verkäufer. Jede Unternehmensbewertung sollte daher auf der Basis variabler Bezugsgrößen erfolgen.
Ein Beispiel verdeutlicht die Wichtigkeit dieses Vorgehens. Ein Kaufinteressent veranschlagt den Unternehmenswert bei zwei Millionen Euro. Wird dieser Wert in absoluter Form in die Absichtserklärung aufgenommen, wird es in den folgenden Verhandlungen nur schwer möglich sein, Anpassungen an dieser Bewertung, etwa durch die genannten überraschend guten Ergebnisse des laufenden Geschäftsjahres, vorzunehmen. Wird die Unternehmensbewertung allerdings etwa als Vielfaches des EBIT des letzten abgeschlossenen Geschäftsjahres festgelegt, kann sich die Bewertung des Unternehmens abhängig vom Stichtag der Transaktion und dem EBIT-Ergebnis des laufenden Geschäftsjahres im Laufe der Verhandlungen verändern. Käufer und Verkäufer gleichermaßen machen ihre Bewertung damit abhängig von der geschäftlichen Entwicklung des Unternehmens.
Der Vollständigkeit halber sei zudem erwähnt, dass sowohl die Unternehmensbewertung als auch der Kaufpreis im Dokument explizit benannt werden. Die Unternehmensbewertung wird zur Errechnung des Kaufpreises üblicherweise insofern angepasst, als dass liquide Mittel (Barmittel, etc.) auf der Bilanz addiert und kurzfristige Verbindlichkeiten subtrahiert werden. Wenn also ein Unternehmen sehr viele Barmittel vorhält, führt dies zu einem höheren Kaufpreis, da der Käufer faktisch die auf Gesellschaftsebene liegenden Barmittel mitkauft. Auch hier ist es aus Verkäufersicht wichtig zu erfahren, welche Posten der Käufer auf die Unternehmensbewertung addiert (bzw. subtrahiert), um sie bei den Transaktionsverhandlungen zu seinen Gunsten zu nutzen.
Finanzierung
Der Käufer gibt in der Absichtserklärung im Idealfall bereits Aufschluss darüber, wie er die Transaktion finanzieren wird. Hierbei können verschiedene Formen gewählt werden. Einige Käufer finanzieren Teile der Transaktionssumme über Bankschulden, während andere ausschließlich Eigenkapital nutzen. Insbesondere wenn der Verkäufer nicht seine gesamten Anteile verkauft, wird es berechtigte Abneigungen gegenüber Käufern geben, die einen Großteil der Transaktion mit Schulden finanzieren, für die das Unternehmen die Sicherheit ist. Diese Art der schuldenfinanzierten Transaktionsfinanzierung (engl. “Leverage”) kann dazu führen, dass das Unternehmen nach der Transaktion vor allem die Schulden bedient, mit denen es initial gekauft wurde. Der Schuldendienst bindet häufig so viele Ressourcen, dass das Unternehmen nur noch sehr begrenzt in Innovationen und andere umsatzsichernde Maßnahmen investieren kann. Der Verkäufer sollte also aus Transparenz- und Vergleichsgründen darauf bestehen, dass der Käufer ihm im Rahmen der Absichtserklärung indikative Einblick in die angestrebte Finanzierungsstruktur gewährt.
Exklusivität und Timeline
Typischerweise vereinbaren Käufer und Verkäufer für die Dauer der Due Diligence Exklusivität. Das bedeutet, dass der Verkäufer parallel laufende Gespräche mit weiteren Kaufinteressenten pausiert und bis zum Ende der Due Diligence auch nicht wieder aufnehmen darf.
Das Bestehen auf Exklusivitätit aus der Perspektive des Investors nachvollziehbar. Der Kaufinteressent, der mit einer Absichtserklärung sein Interesse bekundet, kann nicht wissen, wie fortgeschritten Verhandlungen mit anderen Parteien / Interessenten bereits sind. Damit er den zeitlichen und monetären Aufwand einer Due Diligence rechtfertigen kann, braucht er die Exklusivitätsgarantie.
Diese führt in der Praxis dazu, dass die Absichtserklärung von beiden Parteien erst wirklich dann unterschrieben wird, wenn sie ein ausgereiftes Interesse an der Transaktion haben. Weil den Unterzeichnern nach der Unterzeichnung der Absichtserklärung hohe Kosten entstehen können, werden die Bedingungen sowie die zu zahlenden Summen ebenfalls in der Absichtserklärung festgehalten.
Break-up fee
Die Due Diligence gibt dem Kaufinteressenten die Möglichkeit, das Unternehmen zu durchleuchten, um die Attraktivität des Investments zu validieren. Obwohl die Absichtserklärung eine starke Intention ausdrückt, können neue Erkenntnisse oder veränderte Rahmenbedingungen auch in der Due Diligence noch dazu führen, dass die Transaktion nicht durchgeführt wird. Hierfür gibt es drei mögliche Gründe:
Neue Informationen, die im Rahmen der Due Diligence bekannt werden, führen dazu, dass Käufer seine Absichtserklärung zurückzieht
Rückzug der Verkaufsabsicht: Der Verkäufer entscheidet sich während der finalen Verhandlungen, die Gespräche abzubrechen, weil er sich überraschend gegen einen Verkauf entschieden hat
Falsche Informationen: Stellen sich vom Verkäufer bereitgestellte Informationen stellen als fundamental falsch heraus und hätte der Käufer auf Basis der wahren Informationslage die Absichtserklärung nicht unterzeichnet, kann er die Verhandlungen ebenfalls abbrechen
Wenn die Transaktion nach der Due Diligence scheitert, sind Käufer wie Verkäufer meist bereits signifikante Kosten entstanden. Die Absichtserklärung enthält daher in der Regel auch Vorschläge dazu, welche Partei im Fall eines Verhandlungsabbruchs diese Kosten zu tragen hat. Dabei gibt es folgende Szenarien:
Der Verkäufer zieht sein Verkaufsangebot zurück
Wenn der Verkäufer seine Verkaufsabsicht zurückzieht, obwohl sich die Konditionen, wie sie in der Absichtserklärung festgehalten sind, nicht geändert haben, sehen die meisten Absichtserklärungen vor, dass er dem Käufer die ihm entstandenen Kosten für die Due Diligence bis zu einem ebenfalls festgelegten Grenzwert erstattet. Dieser Grenzwert wird dabei häufig als ein Prozentsatz der gesamten Due-Diligence-Kosten bemessen, um die haftende Partei auch bei überraschend hohen Kosten zur Zahlung zu verpflichten. Die Kosten der Due Diligence setzen sich typischerweise aus Honoraren für externe Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Juristen zusammen, die vom Käufer mit der Prüfung des Unternehmens beauftragt werden. Die Beauftragung erfolgt dabei basierend auf der Zusicherung des Verkäufers, dass am Ende des Prozesses auch tatsächlich eine Transaktion erfolgt. Zieht der Verkäufer diese Zusicherung während der Due Diligence zurück, entstehen ihm durch die Zahlung der Kosten für die Due Diligence des Käufers “Strafkosten”. Letztlich führt diese Regel dazu, dass eine Absichtserklärung vom Verkäufer nur dann unterschrieben wird, wenn er sich seiner Verkaufsabsicht letztgültig sicher ist .
Vorab bereitgestellte Informationen entsprechen nicht den Tatsachen
Der Käufer beginnt den Prozess der Due Diligence auf Basis der vom Verkäufer bereitgestellten Informationen und mit dem klaren Ziel, die Gesellschaftsanteile zu erwerben. Wenn sich in der Due Diligence herausstellt, dass die Informationen, die zur Unterzeichnung der Absichtserklärung führten, in Teilen oder vollständig nicht zutreffend sind, dann erstattet der Verkäufer dem Kaufinteressenten die entstandenen Kosten der Due Diligence bis zu einer gewissen Höhe.
Grundsätzlich fallen unter diese Klausel ausschließlich solche Informationen, die in einem gravierenden Ausmaß inkorrekt sind. Die Logik ist wie zuvor beschrieben: alle Informationen, die zur Unterzeichnung der Absichtserklärung geführt haben, sollten korrekt sein. Wenn dies nicht zutrifft, kann der Kaufinteressent entstehende Kosten geltend machen.
Der Käufer zieht sein Angebot zurück
Auch der Kaufinteressent kann seine Absichtserklärung auf Basis der Informationen zurückziehen, die während der Due Diligence gewonnen wurden. In diesem Fall trägt der Kaufinteressent die Kosten und die vereinbarte Exklusivität endet.
Hinweis zu außergewöhnlich hohen indikativen Bewertungen
Insbesondere bei Unternehmensverkäufen mit vielen Interessenten besteht für Investoren ein Anreiz,durch Nennung einer aufgeblähten indikativen Unternehmensbewertung Verhandlungsexklusivität zu erreichen – nur um diese dann während der Due Diligence auf ein realistisches Maß zu senken und das Angebot nach unten anzupassen. Obschon diese Taktik durchaus einige Male funktionieren mag, hat sie häufig gravierende Reputationsschäden für den anwendenden Investor zur Folge..
Die meisten Investoren kommunizieren jedoch vorab einen realistischen Kaufpreis und führen nach der Due Diligence keine gravierenden Anpassungen durch. Wir wollen die verschiedenen Taktiken nicht bewerten – aber Bewusstsein für das Anreizsystem der Investoren schaffen. Eine hohe Kaufpreisindikation führt zu Exklusivität, woraus sich wiederum eine höhere Wahrscheinlichkeit auf eine Transaktion ergibt. Ein Verkäufer, der sich vor derlei überraschenden Anpassungen der Bewertung schützen möchte, kann zum Beispiel verlangen, dass der Käufer sich in der Absichtserklärung verpflichtet, Bewertungsanpassungen maximal in einem bestimmten Korridor vorzunehmen.
Due Diligence & Transaktion
Die Due Diligence ist sowohl für den Kaufinteressenten als auch für den Verkäufer eine intensive und häufig nervenaufreibende Zeit. Für den Käufer gilt es, innerhalb von kürzester Zeit seine Investitionshypothese zu validieren, die Chancen und Risiken beim Unternehmenskauf zu verstehen und die Transaktionsdaten zu finalisieren. Auch der Käufer muss viel Zeit investieren, für Rückfragen bereit stehen und im Zweifelsfall weitere Dokumente nachliefern. Zudem ist die Due Diligence häufig der erste Zeitpunkt, an dem sich die verkaufenden Gesellschafter der ganz persönlichen Auswirkungen des Unternehmensverkaufs bewusst werden. In vielen Fällen wird mit der Transaktion nicht nur ein Unternehmen, sondern auch ein Lebens- oder sogar Generationenwerk in neue Hände übergeben – entsprechend emotional kann es in den Wochen vor der Finalisierung der Transaktion zugehen.
Verläuft die Due Diligence wie erwartet, wird die finale Verhandlung der Transaktionsdetails direkt in den Transaktionsdokumenten (“dem Vertrag”) durchgeführt. Die Verträge werden üblicherweise von einer spezialisierten Anwaltskanzlei vorbereitet und dann in mehreren Terminen zwischen Käufer und Verkäufer zu Ende verhandelt.
Die Verhandlungsmasse ist zu diesem Zeitpunkt aufgrund der Annäherungen im vorangegangenen Transaktionsprozess in der Regel so stark reduziert worden, dass diese letzten Verhandlungen innerhalb weniger Sitzungen abgeschlossen werden können. Über die zentralen Größen Kaufpreis und Transaktionsstruktur wird dabei dennoch meist bis zum Ende verhandelt.
Der Verkäufer hat in der Regel wenig Interesse daran, Transaktionsrisiken des Käufers zu übernehmen. Dies gilt insbesondere dann, wenn diese Risiken von der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens abhängen, da diese nicht belastbar modelliert und bepreist werden können.
Zudem bedeutet etwa die Gewährleistung eines Gesellschafterdarlehens eine effektive Reduktion des Kaufpreises. Der Verkäufer könnte mit dem so gebundenen Kapital direkt nach Transaktionsvollzug eine Investition tätigen, die eine bessere Rendite als die im Darlehen vereinbarte retourniert. Für den Verkäufer ist damit ein Verkäuferdarlehen zur Finanzierung des Verkaufs häufig nicht die beste Option.
Earn-Outs und Verkäuferdarlehen können sehr komplex strukturiert und abhängig von einer Vielzahl von Faktoren sein. Der Verkäufer sollte hier auf Klarheit und Verständlichkeit bestehen, um das Risiko zukünftiger Rechtsstreite über die Auslegung der verschiedenen Bedingungen zu verhüten.
Zusammenfassung
Es gibt einen konkreten Zielkonflikt zwischen der kurzfristigen Perspektive des Verkäufers und der langfristigen Sicht des Käufers. Auch wenn sich beide Parteien in der Absichtserklärung auf einen Bewertungsrahmen geeinigt haben, wird die finale Transaktionsstruktur oftmals erst in den Verträgen letztgültig verhandelt. Häufig werden bedarf Überbrückungsmechanismen wie Verkäuferdarlehen oder Earn-Outs genutzt, um diesen Zielkonflikt zwischen Verkäufer und Käufer aufzulösen. Der Verkäufer sollte daher schon vor Beginn der Hauptverhandlungen darauf vorbereitet sein, dass ein Investor einen oder mehrere dieser Mechanismen nutzen wird. Nur so kann er in den Verhandlungen gleichberechtigt agieren und eine Strategie entwickeln, um die eigenen Interessen kraftvoll einzubringen. Zudem empfiehlt es sich, auf eine simple, klar verständliche Gestaltung der Verträge zu bestehen, um die Angriffsfläche für zukünftige Rechtsstreitigkeiten zu minimieren und die Transaktion zum finalen Erfolg zu führen.